价值还是成长？

荀玉根/文

近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。

22/10以来价值、成长都是结构性分化

当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3%，价值类行业中位数为24.3%，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5%。从最大涨幅居前20%的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50%、价值类也为50%，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策，以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92%，下同）、计算机（51%）、通信（47%）等表现居前，而电力设备（7%）、新能源车指数（9%）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44%）、地产链中房地产（36%）、建筑装饰（35%）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2%）等行业表现较差。

若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28%）、非银（22%）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1%）、社服（3%）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28%（今年初以来最大涨幅为22%，下同）、创业板指为19%（3%）、国证成长为19%（2%）、中证500为13%（11%）；价值风格指数中国证价值为28%（17%）、上证50为27%（6%）、中证100为24%（13%）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19%，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35%；而科创50实现最大涨幅28%，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62%。

过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18%、价值涨19%，08/10-08/12为28%、21%，12/12-13/02为33%、32%，19/01-19/04为45%、32%。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26%。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64%、数字经济指数为38%。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46%。

未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010—15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016—18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数——价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019—2021年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数——价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9%回升至23Q1的1.4%，我们预计23年全年增速有望达10%—15%。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60%左右、创业板指预计在23%左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12%左右、上证50预计在10%左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

市场蓄势阶段行业或再平衡

市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，2022年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处于蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2%；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1%，PPI同比降至-3.6%，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20—21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23—25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22—30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5%。AI模型的算术和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23—25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。

我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8%-9%，22—23年两年平均增速为4%-5%。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中药净利增速为20%、医疗服务为50%、创新药为30%。

此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企。

（作者为海通证券首席经济学家）

责任编辑：方凤娇 主编：程凯

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