万亿PE基金受困流动性 深创投100亿“粮草先行”

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 冉学东 见习记者 安凌飞 北京报道

万亿存量市场难退出，7年基金期限已到，GP急于退出变现，人民币基金募资难——与几年前“资金项目找上门”的红火不同，经过近10年飞速发展，国内PE/VC行业正面临前所未有的寒冬。

近日，深圳市创新投资集团（简称“深创投”）宣告成立S基金（Secondary Fund，私募股权二级市场基金），目标规模100亿元。老牌机构首次试水，S基金再次引发外界关注。业内认为，S基金的发展能够增加股权投资市场的退出渠道，增加资金的流动性，改善行业“堰塞湖”生态。

不过目前S基金在国内规模小，发展较为缓慢。信息不透明、估值体系没有统一标准、主流投资方仍缺乏认同等都让S基金在国内的发展面临落地难的挑战。

万亿存量市场待纾解

PE/VC行业正经历寒冬，这成为每个从业者的共识。

“我们今年既募资也还在投项目，速度都比往年慢了。今年人民币资金确实紧张，募资速度比预想的要慢。我们还好，还是完成了这期基金的募集。项目受后期IPO速度变慢，传导到每轮投资速度都降了下来。”银河系创投合伙人蔡景钟告诉记者，投资机构对市场的触觉是很敏感的。

“人民币基金今年募资非常非常惨。”潜力股创始人李刚强称，他所接触的近百家投资机构反映，募资前所未有的困难。李刚强进一步指出，PE/VC在退出方面存在堰塞湖的状态，大量已投资资金无法退出。据他介绍，今年以来，科创板、美股和港股虽然完成不少IPO，但受股市低迷、交易量小的影响，卖出股份需要更长的周期，价格也会受到影响。二级市场的转让并购，很多上市公司受商誉减值的影响，不愿意再进行收购，今年通过转让和并购退出的项目也减少了很多。

根据清科研究中心统计，中国股权投资市场的退出案例数量仅为投资案例数量的约1/5，退出难已逐渐成为股权投资机构的共识。但金融机构为合规需要处置私募基金的政策要求（资管新规）、2015年大量出现且将在近期迎来集中退出的政府引导基金、以及未来1-2年集中出现的“僵尸基金”潮等，都让投资机构的退出压力日益凸显。

从2017年开始，随着IPO收紧以及A股市场走低等原因，PE/VC类私募基金在募集与退出两端都遇到困难，S基金开始逐渐受到私募基金行业的关注。根据光尘保守测算，境内15%的市场资金规模，在2022年将处于僵化的状态，这些都需要S基金负责积极处理。

事实上，2010年盛世投资最早开展PE二级市场的母基金，2013年歌斐资产发起第一支S策略的人民币基金。此后，鼎晟天平、道合金泽、诺承投资、上海基母投资、景天资本、宁波坤鼎等母基金也加入到中国PE二级市场的之中。蔡景钟表示，S基金就是在基金LP层面的交易市场，解决LP的流动性问题，而退出方式的多元化也会使整个投资生态更完善通畅。

此次，深创投发起成立S基金，业内人士认为，股权投资的存量市场需要人接盘，深创投看到了其中的获益机会，而且作为老牌投资公司，做S基金有尽调能力、资源人才方面的优势，但仍存在信息不透明存在判断偏差的风险。

“批发”处理 存在流动性折扣

在私募股权投资领域，S基金是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合的基金产品。据《S策略全指南》介绍，S基金的收益来源可以分为四部分，折扣，资产增值，杠杆和基金结构设计。其中底层资产的增值为总回报贡献了主要力量，底层资产的投资逻辑梳理，仍是二手份额买方的重要决策要素。

与PE一级市场不同，PE二级市场的交易很重要的一点在于“流动性折扣”，也就是以低折扣换取流动性。北京一位业内人士告诉记者，目前的PE二级市场的交易中，50%的折扣都很普遍，因为急于变现，出售价格都较低，按净资产处理的都有。

“主要是批发打折，好的坏的反正一次性接盘了。” 蔡景钟告诉记者，PE二级市场的交易大多是批发打包形式，一个需要退出的基金包里有多个项目，需要一次性接盘，但是接盘之后，里面真正能够IPO、并购退出的项目也是有限的，所以有的项目未来还有可能会过手交易出去。

S基金目前获益能力相较其他私募基金更为优秀。据报道，中国2010-2013年年份的PE二级基金，IRR（内部收益率）的中位数保持年化20%左右，最大IRR回报是达到了63%。对比其它类别的私募股权基金，PE二级基金的IRR中位数保持领先。

收益高还与S基金的进入时间有关。S基金一般在原基金较为成熟的时候进入，避开前期资金投入期，此时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此S基金可以获得更短的回报周期，实现GP更快退出。直投基金的存续期一般在8至10年左右，生命周期曲线通常被称为“J曲线”，而平均需要3-6年才能取得收支平衡，LP们才开始获得回报。

信息不对称 难估值 S基金落地不易

不过，即便收益率和回报周期都很乐观，S基金的发展始终较为缓慢，据12月初发布的《中国S级基金全景报告》，国内S基金份额总共只有310亿人民币左右，PE/VC机构通过S基金退出的比例非常少，不超过1%。现在的主要投资方对于S基金没有真正认同，短时间内难以成为主流退出方式。

上述业内人士告诉记者，其所在的公司一般情况下不接受老股份额，主要原因在于中间的溢价合理性很难评估。母基金研究中心的报告也证实了中国PE/VC对投资S基金的参与度不高。调查显示，近六成受访的中国母基金管理机构暂不考虑参与S基金。

李刚强告诉记者，S基金发展最大的难点就是定价问题，因为定价的基金通常是资产包，很难对底层资产尽调，进行定价评估。既需要丰富的信息源和数据源，也需要在不充分尽调的情况下，有决策的能力和魄力。其次，交易结构更加复杂，涉及的交易方会更多，交易不确定性更强。包括交易流程，涉及到所有的LP的签字，GP的配合，周期也会变长很多。

事实上，S基金的操作流程相对复杂。根据资产状况，可能会涉及交易的结构设计、资产的切割、支付节奏、利益分配等。对专业要人员求很高，需要投资、法律、财务、运营等全面配合，短时间内完成对资产包的判断。

业内普遍认为，S基金最大的风险也存在于此：信息的不透明、披露不充分，导致到底层资产的判断出现偏差。而国内S基金估值机制不明朗，不同转让方对于交易的价格看法不同，落地困难。

不过，S基金目前仍非常少，相比PE/VC行业的同质化竞争是差异化的发展方向。资料显示，目前国内有S基金的机构不到20家，已达成的交易金额乐观估计不超过100亿，和整个万亿级的卖方需求相比，供求关系完全失衡。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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